本文根據歌斐資產董事長殷哲在中國母基金峰會的演講；

以及歌斐資產合伙人曾純與母基金周刊創始合伙人兼CEO在中國母基金年會上的演講和對話整理。

01

拐點

“我們看到多遠的過去，就能看到多遠的未來。轉折也好，拐點也罷，希望看到長周期視野下我們在什么位置?！?/span>

目前，整個中國的金融行業在時間、形態和體量上基本都在對標美國。我們從數據上可以看到，美國VC市場2000年有一個非常明顯的變化——整個互聯網在沖頂之后，有一個強烈的回落。2003年之后，基本上進入相對平穩的階段。政策引導及經濟環境的變動，是當時美國VC“拐點”的關鍵因素。

圖：1978年至2018年美國VC募資總規模

數據來源：路透社，FOF weekly整理

回來看中國的私募股權行業，以2004年為界，自此之后，中國的私募股權投資一路飆升，發展迅猛。而在之前，國內私募基金基本處于地下生長階段。正是2004年，國內的私募股權基金才步入陽光化發展階段。私募基金從地下運營到政策支持，從野蠻生長到規范發展，從鮮為人知的細分領域成長為金融行業的重要組成部分。

把節點放到2018年，中國整個私募股權的發展和美國VC非常陡峭的發展形態類似。如果對標美國，中國的私募股權行業需要三年左右的時間才可以回歸到相對平穩的狀態，回歸到一個更理性、更符合資產管理業態的合適比例。

對標國際和美國，中國私募行業逐漸進入機構投資者主導的成熟發展階段。但目前國內外差距依然存在。

從統計數據來看，中國私募基?管理?及數量約為美國同?的8倍與2.5倍，整體管理規模只有七分之一，?美國私募基?規模平均管理基?數量是中國的3倍多，平均管理規模?達54倍多。

圖：中美私募股權管理人數量/規模對比

數據來源：中基協截至2018年6月底：《2017年四季度私募基金行業統計報告》，截至2017年底。

可見，從基?管理能力的角度來看，中美之間還有很?差距，也是中國同?的努??向，未來還有很長的路要走，任重道遠。

02

分流

“LP的專業化和機構化，有利于促進長期資本的形成”

1、資金的問題

在當前國內金融大環境下，中國資金市場目前面臨三個問題：

風險定價錯配；國內的大部分金融資產的風險定價是錯配的，即其風險并不體現在收益上。政府干涉和 “剛性兌付”意味著債券、信托、房地產、甚至股權類資產等的價格并不由市場主導，不滿足資產配置的風險收益對等的基本條件。

時間預期錯配；許多根據投資人的偏好生成的資產配置建議，導致國內投資市場有很多“短錢長用，長錢短用”的現象。國內出現的許多“爆雷”現象，主要是存在時間錯配的問題。

市場限制錯配；因為國內資產在全球配置上的限制，資產除了很難投出去以外，估值也是一個比較大的問題。

2、LP的分流

把中國目前的資金面分成四類，我們對不同的錢對它的導向和特點做了一些簡單的解讀。

圖：中國LP 4種類型和特點

來源：FOF Weekly

第一類是“洪流”，這一類LP以政府引導基金、央國企、國有金融機構為代表。非常受政策導向的錢，我們稱之為是洪流。資金體量大，像洪水一樣，謂之洪流如2008年的四萬億像洪水漫灌一樣進入市場。其特點是背書強，受政策和領導變動影響大，決策周期長。

第二類是“靜流”，此類LP以產業集團、上市公司為代表。產業的錢需要放在一個幾十年甚至上百年的周期來配置，其受制于增長相對緩慢的特性，需要符合最基本的產業發育的規律。產業發展周期較長，則必然容易受到很多產業政策、結構性調整的影響。

第三類是“暗流”，這一類主要以個人財富為主，以家族辦公室、私行等為代表，以資金增值和保值為導向。此類LP有著決策快，受個人關系信任度影響較大的特點，但有潛在的可持續性、流動性危機。最近很多資金爆雷的部分也是在暗流。我們很多民間的錢，是在中國整個資金面市場上是非常重要的組成部分。當然，現在也是在整頓和調整。

第四類是“急流”，它以外資為代表，集中于產業轉移基金和美元基金，以全球分工和資本配置為導向。這類LP通常是專業的長期資本，門檻高、政策敏感度高。

3、LP的分層

由于中國資金市場的來源比較豐富，部分類型的LP參與市場早而且活躍，市場顯著度比較高，還有部分LP參與遲，相對低調，市場認知度低。但在成熟市場，后者將是更主流的機構投資人。因此中國整個資金面出現“分成現象”，分成水上和水下。

圖：中國LP的分層

數據來源：?？∽稍?nbsp;

水上的錢大致包括政府引導基金、市場化母基金和產業頭部的企業、銀行類的金融機構以及政府國企、央企等。這是大部分機構都可以接觸到，近幾年在各大論壇和各大媒體比較活躍的主體。

但相對而言，水下的錢的源頭也是非常重要的機構出資人，現在市面上對他們關注比較少，比如高?；?，因為中國教育體制的原因，不可能像美國的高校捐贈基金高度市場化，目前很多高?；饦I開始向美國對標，開始具備資產配置概念，慢慢向市場化運作。還有慈善基金，上個月國家出了一個文，慈善基金可以進入到一級市場，也是一個利好消息。《慈善組織或成機構LP主力軍，私募行業有望助力慈善資產保值增》??

由于中國LP群體還在早期的發展階段，有著各種分流和分化，中國的LP還有大量從水下還沒有浮上來，所以還有非常大的配置空間，需要更多的專業GP和投資咨詢的服務機構。

另外，中國現在機構化的資金越來越多，從產業發展的角度來看，有利于長期資本的形成，對產業創新的支持也會更符合產業發展本身的規律和節奏。

03

分化

“GP要生存發展，盡快找準定位，構建核心能力” 

如果把2018年被看作行業拐點，未來GP會朝著不同的方向分化形態。

1、視角1：發展策略和運營模式 

第一個維度是兩種發展策略:做大還是做精? 到底是做大管理規模還是垂直領域細分的精品機構？從美國經驗來看，管理規模提升了以后，IRR就會受影響，二者很難兼得。

“白馬”朝向資管生態演變，規模至上追AUM，未來管理規模超幾百億的機構會越來越多，資金體量必然會導致管理的發展策略向資管生態演變?！昂隈R”則聚焦于垂直、專業化，會傾向于追求較高IRR。有GP聚焦在醫療里面的眼科細分領域，但是投得非常好，足夠窄的時候就可以在全球市場上在這個細分市場做到最頂級。

第二個緯度是兩種運營模式:長期持有還是階段性套利?越來越多的GP會向產業型基金轉變，產業基金和CVC逐漸崛起，圍繞產業做分拆整合和主動管理；此類基金需深耕產業，不斷提升產業屬性的資產管理能力。

有一些基金則強化交易退出，被稱之為投行型，這種形態要求GP在資產一端有很強的交易能力，可以快速的縮短周期和提高頻次。很多投行型的基金會出來，或者說強交易的GP也在逐漸投行化，進行資本運作和資產組合。所以他們的特點是我對資產處置和對資產流動的處置的效率很高，交易環節很強。一個機構的是交易能力還是產業管理能力，這對人員配置和能力素質要求區別很大。產業和投資的融合是很重要的趨勢?，F在新GP團隊產生最核心的來源一部分是CVC的人脫落或者是產業鏈spin off和投資人融合，或者投資人不斷的吸納產業的人來優化它的團隊。

以產業資管生態的為例，體量又大，又很聚焦產業，CVC是典型代表，比如京東，百度在市場規模是投資幾千億，它的策略可以做直投可以做LP，可以從最創新的部分一直投到上市公司，所以他們在這市場里面會成為一個非常重要的參與角色。2017年中國的CVC交易創下新高。CVC對中國公司投資的交易數量幾乎翻了一番。從84筆到163筆，增加了94％。與此同時，投資金額也隨之翻了一倍，從31億美元增至60億美元，同樣上升近94％。BAT，小米、京東等新經濟的龍頭企業中國投資領域異?；钴S。

2、視角2：參與深度和能力

第二個GP的分化方式，用GP的能力和參與度的新緯度來去看GP，一個緯度是對整個GP的控制。還有很多是跟投型的，還有服務型，雖然在投資比例比較少，這種賦能型的投資也慢慢的興起。

以從國內外的基金為對標，一個是日本的軟銀，國內有高瓴資本和中信資本，還有一個是很熱的3G capital，在全球市場做控制運營型非常有名的標桿。 

通過對GP市場的觀察形成對GP細分和分化邏輯，中國GP市場還在一個裂變的狀態，再過幾年結構會趨于穩定，在之前的一二十年里，GP有子彈就出去打一下，或多或少都有收獲。但是現在就比較難了，細分賽道里已經站滿了投資人。當資金變少，競爭激烈的時候每一個GP都要找到自己位置，這個定位的過程是非常重要，定位會決定募投管退的策略，深耕自己的能力區域。否則你在未來五到十年很難生存。

因此，GP機構找準賽道，找準定位，構建核心能力。等細分賽道逐漸飽和，機構的生存會變得很艱難，甚至會被淘汰。 

04

抉擇

“認清趨勢，回歸價值，放眼全球”

1、從狩獵到農耕

圖：從狩獵時代到農耕時代的轉變

來源：FOF weekly

中國已經開始在某一些原創的研究領域向國外輸出我們的模式和技術。這個是創新環境里面非常大的變化。還有一塊是從2C部分向2B轉變，以及在整個競爭狀態，我們的募資、投資情況，機會性的跑馬圈地，粗放式的投資到現在越來越需要精耕細作，越來越需要像農耕時代的思維，我們需要更長期的布局，更早期的布局，包括我們在管理，大部分GP的管理都是比較粗放，因為我們現在還沒有到這一部分，包括退出。 

2、從套利到長期價值，賺能力的錢

到底GP賺什么錢？如果我們把整個GDP的增長，整個大水漫灌流動性的部分，這些部分帶來的收益去除，GP的實際收益是什么多少？通過梳理GP怎么獲利，發現與其他投資工具不同，私募股權投資的回報立足于經濟周期輪回和時代變遷，犧牲流動性，換取跨周期的超額回報，從長期看，最終超額收益來源于企業真實持久的價值創造。

圖：GP能力迭代模型

來源：FOF weekly

由于中國經濟發展和轉型、制度套利和流動性機會的存在，使得大量的GP基于不同策略獲得生存空間。隨著這些都消失后，必然回到最底層的邏輯，產業創新價值在哪里，如果抓不住，這個GP想獲利挺難。

根據美國30年來私募股權行業投資回報貢獻比例的對比分析，GP 通過財務杠桿獲得回報的比例逐漸降低；公司業務價值創造所占的投資回報比越來越高；投后管理（盡職調查、危機應對、企業咨詢等）成為推動 GP 投資回報增長的關鍵因素。

圖：私募股權行業投資回報貢獻比例

數據來源：BCG  

3、從美元到人民幣，雙幣策略成標配

圖：2009-2018年人民幣基金與外幣基金募資總額

來源：清科私募通，FOF Weekly整理

受制于國內募資環境的影響，今年大量的人民幣基金開始嘗試募集雙幣，一方面可以先更廣泛地域的資金配置，另一方面也便于投入到適合海外上市的創業企業當中。

雖然國內募集雙幣基金的機構增多難免有避難就易的嫌疑，但從長期來看，在人民幣管制嚴格的環境下，募集雙幣基金無論從募資還是投資的空間上都會是一個很大的提升。

雙幣基金的空間會更大一些，未來可能成為主流基金標配。

05

【結語】

2018年是激蕩的一年。

投資行業野蠻生長、跑馬圈地的狩獵時代成為過去；精耕細作、重投研管理的農耕時代來臨；

有的機構在強監管、募資難、退出難中掙扎，乃至沉寂消亡；有的機構開始追求更高責任，能獲得資本的在拐點抄底，憑借獨特資源和能力優勢迅速崛起和分化；

劇變中蘊含良機，橫流里方顯英雄。

放寬視野和心態，求生存、謀發展。

特別感謝：紫荊資本錢進、汪澍，達晨創投劉暢，復航資本廖一帆等對本報告的貢獻。

2018《GP生存發展報告》由歌斐資產與《母基金周刊》聯合撰寫發布。

《GP生存發展報告》目錄

一．大勢篇-宏觀視野鳥瞰

1.全球視野---歷史發展和關鍵拐點

2.行業規范---監管底線和社會責任

3.產業環境---大處著眼和明確定位

二．行業篇：內外交織的變局

1.發展模式：新常態下的生存與競爭

2.資金結構：專業機構和長期資本

3.投資行為：頭部效應和節奏加速

4.管理能力：投后管理和增值服務

5.退出路徑：多方突破和結構失衡

三：未來篇：方興未艾的趨勢

趨勢1:從狩獵時代“淘金”到農耕時代的“煉金”

趨勢2：GP分化——大而全vs小而美

趨勢3:中美是主要資金出入大國，投資“環球同此涼熱”